林 行 止 專 欄 (13/11/2008): 擇肥而噬 長線持有

長線投資是否賺錢的保證，「傳統智慧」提供肯定性答案，可是，別和股票談戀愛（遑論結婚）的說法亦有很多信徒，特別是大熊市的時候─當然反對者也大有人 在，他們會說畢非德和他的「愛股」不是長廝守白頭偕老而大有斬獲嗎？此雖為「孤例」，卻足以推翻前說。筆者向來傾向後者，惟劍橋大學克萊爾書院本月初作出 一項以四十年為期的投資（將近半世紀，「長期」是沒問題的），令筆者有新的想法。

成立於一三二六年的克萊爾書院，因其捐款者狄．克萊爾夫人（Lady Elizabeth de Clare, 1295-1360）而得名，她為英皇愛德華一世（1239-1307）的孫女，三嫁，當第三任丈夫羅渣公爵於一三二一年去世後，只有二十六歲的她宣布 「梳起」，「從婚姻市場淡出」，此後終生從事慈善事業，劍橋有家剛成立的書院因獲她捐出「二筆地產」而為她改名。在劍大三十一家書院中，克萊爾無論從校 舍、花園（草坪）及學生人數（去年本科及研究生只有七百餘名），都可稱為「精品店」。

經過數百年的經營，克萊爾的校產基金已累計至六千多萬鎊，不算富裕，其基金管理手法，則以保守穩健名於時（劍大各書院在冰島銀行危機上蝕一千一百萬鎊，克 萊爾並無損失），基金管理委員會一年只開一次會議（市況劇烈波動時加開一次特別會議），其資金分配是股票（主要是指數基金；長期持有「指數基金」是「穩健 賺錢」之道，見三月十二日本欄的分析）佔七成、地產（主要是店舖）為三成，不過，隨市場變化，此比例會作彈性調整。甚少公開投資得失的克萊爾投資基金「闖 出名堂」，是一九九九年九月在大市受科網狂漲帶動「旺得不得了」的時候，毅然「清倉」，賣掉全部持有股票相關投資（只餘約百分之二的未上市公司股票）。在 科網泡沫爆破後的三年熊市中，該基金每年錄得百分之七增長，表現平穩。

克萊爾投資基金的投資策略如此保守穩健，看其投資顧問名單，識者便道「怪不得如此」。其首席顧問亦是校友的史密化斯（A. Smithers），上世紀末一度大紅大紫；另一位是同類基金中表現最出色的耶魯校產基金首席投資經理亦是校友的史雲仙（D. Swensen）……。

史密化斯（倫敦同名顧問公司主席）是少數在一九九九年九月間退出市場的投資專家之一，他在大跌市前全面獲利回吐，絕非「幸運之神眷顧」，而是他向來奉「杜 賓ｑ比率」（Tobin's q，筆者過去譯「杜賓的ｑ」）為圭臬，令他較早預期大市將出狀況。所謂ｑ比率是某種資產的市價對其生產成本的比，引伸至股市，杜賓認為在「自有資金」（即 投資者集體持有的資金）比率高的社會，股價代表投資者對某公司的資本財價值所做的宏觀評估；假設某公司股票市價高於其欲獲得的資本財（如機器等生產工具） 之購買價亦即所謂「重置成本」，則公司可輕易從市場集資；購進股票的投資者，必會履行作為股東的權利，督促該投資計劃（集資的目的）完成……。基於這種分 析，投資者可評估公司的「重置成本」值與股價的差距，若股價較低，即公司的股票總市值低於「重置成本」，便可購入。這種理論當然不是放諸四海而皆準，因為 除了機器之類價格比較穩定的資本財，他類資產的「重置成本」不易評估，此外還有商譽的估值更難，而事實上這對於服務行業並不適用。

非常明顯，在大牛市中援用「杜賓ｑ比率」，雖然令投資者錯過終結前數月的狂旺，「賺少好多」，但亦使他們不必承受可能走避不及帶來虧損的風險。

克萊爾書院十一月三日宣布和滙豐達成協議，向該行貸款一千五百萬鎊，引起投資界的注意；貸款數額雖是小數目，但貸款戶是向以保守見稱的劍大書院，遂令人嘖 嘖稱奇。原來該書院的投資顧問委員會認為金融海嘯已令大部分股票市價減半，不少股價低於「重置成本」，因此是擇肥而噬的適當時機；它為此度出一項利用貸款 的長線投資計劃，向滙豐貸款的條件是年期四十、年利息為通脹率加百分之一點○九（如通脹率百分之十，利息為百分之十一點○九）。以平均通脹年率百分之三推 算，至公元二○四八年，克萊爾書院應償還滙豐的本息約為七千五百萬鎊，而該投資委員會預期屆時還債後有利潤三千六百萬鎊。非常明顯，克萊爾書院的校產基金 決策者，相信購進「好」股然後束諸高閣，「長期一定有利可圖」。芝加哥大學財務學教授柯克蘭（J. Cochrane）昨天（十二日）在《紐約時報》論股市，認為那些「有現金在手」（less leveraged）、不會受衰退影響和對遠見有信心的投資者，現在可能是考慮吸納優質股的時候。柯克蘭的看法，和克萊爾校產基金如出一轍。

作數十年的長線投資，最大的風險是戰爭。在一九○○年前後，投資者視購進俄羅斯和中國的政府債券為穩健投資，但推翻滿清和俄羅斯革命令這些債券變為「燈 罩」（用上佳紙張印刷的債券可摺為燈罩，比廢紙略佳），投資者一無所有；如今一旦爆發戰爭，難免核彈擲來擲去，意味無論你投資什麼，在什麼市場投資，財富 都會人間蒸發。因此，現今的長線投資者已不當戰爭是一回事！

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