黃 偉 康 (02/12/2008): 跟風無心造謠有意

港股昨日純挾淡倉，沒有甚麼好談，反而有一位特別的讀者，問了一個筆者忽略了的問題：「其實CDS是怎樣Trade（交易）？同時怎樣利用CDS沽空 MS（摩根士丹利）？」更值得討論。真心多謝這位讀者的提點。的確，對於信用違約調期合約（Credit-Default Swaps，簡稱CDS），筆者一直都沒有詳加解釋，所以過去數日，有部分讀者可能會不太明白，到底市場如何利用CDS製造恐慌。根據英國銀行家協會於 1996年11月發表的報告，CDS為信用衍生產品（Credit Derivative）的其中一類，其餘三類為總回報互換（Total Return Swaps）、信用利差互換（Credit Spread Swaps）和信用掛鹇票據（Credit Linked Notes）。

至於信用衍生產品，為一種用作轉移與貸款、債券等資產有關的信用風險的交易合約。產品交易中買方通常被稱為Protection Buyer，而賣方則被稱為Protection Seller，整個交易買方會向賣方支付一定的費用，以換取賣方對參考資（Underlying Assets）提供信用保護，而當參考資產發生信用問題時，賣方則須向買方賠償已特定的損失。

CDS價飆升 財政受質疑

信用衍生產品的本質沒有問題，但由於合約買賣均為場外交易（OTC） ，故透明度一直較低，加上交易雙方可以自行設計交易結構，以達到各自的交易目的，因此如果有投機者希望營造某間公司出現財政問題，只要在OTC市場，「人 為地」將CDS的價格推高，便可以營造出某間公司出現財困的假象，再配合沽空某間公司的股票，投機者可以獲得的利潤可以相當豐厚。

事實上，信用衍生產品市場存在的漏洞，各國早已意識到，所以早前二十國集團（G20）會議上，其中一個綱領便是希望規範CDS市場，但言猶在耳，兩周前美 國企業債券突然被拋售，再而引發市場擔心企業的信用違約急速上升，因而導致CDS價格再度飆升，同時間亦令花旗集團的財政狀況受到質疑，最終要由美國政府 作出干預的行動，否則花旗絕對有機會成為下一間雷曼兄弟。

事實上，CDS對於金融機構的殺傷力，往往比一般企業大多一倍，主要原因是不少金融機構可能是Protection Seller，一旦CDS的價格急升，某程度上亦代表這些金融機構的賠償金額會同時大增，再加上市場的流言，倒閉的「可能性」自然會隨之而急增，投機者在 買入CDS及沽空股票的行動中，獲利自然會更為豐厚。

當然，並不是所有投資者都立心不良，所以筆者昨日亦提到，投資摩根士丹利CDS的投資者，有的可以是為了對沖，當然不少部分是投機。那麼9月中大量買入摩 根士丹利的投資者，對沖多還是投機多？《華爾街日報》繼續抽絲剝繭，報章引述知情人士表示，於9月16日擁有135億美元資產的對沖基金 Millennium Partners LP要求從摩根士丹利的戶口中，將超過10億美元的資產，提取8億美元。但與此同時，Millennium亦沽摩根士丹利的股票，以及買入了看淡摩根士丹 利股價的期權。

當然，從整個行動的分析，Millennium似乎只是受到市場的傳聞影響，而作出一些自我保護的行動，事實上，該基金的負責人Israel Englander亦曾向摩根士丹利的主管解釋，Millennium只是作出一些保護自己資產的行動。而且根據《華爾街日報》的資料顯 示，Millennium看淡摩根士丹利的交易中，只佔其總資產很小部分，所以Millennium並非將摩根士丹利股價推倒的元兇。

事實上，與Millennium作出相同行動還有Third Point LLC，該基金於9月16日開始從摩根士丹利抽調5億美元資金，並於翌日買入了摩根士丹利的CDS，以及沽空約10萬股摩根士丹利股票，並獲得不超過 1,000萬美元利潤，但是相較其50億美元的資產總值，似乎並沒有惡意的行動。

為何各對沖基金會成為驚弓之鳥？歸根究柢是因為市場相信了德意志銀行將會取消摩根士丹利的250億美元信貸額度的傳聞，同時亦相信摩根士丹利真的會步雷曼兄弟的後塵，走向倒閉的末路。

率先沽空股份才是真兇

所以雖然根據交易紀錄，美林於9月17為1.062億美元的摩根士丹利債務購買CDS，King Street、德銀、瑞士再保險公司、Owl Creek、瑞銀、花旗、加拿大皇家銀行、Alliance Bernstein Holding運作的投資基金ACM Global Credit亦作出了相同的行動，而且涉及的金額均以千萬美元計，而且情況亦持續至9月18日，但問題是這些機構亦可能受到傳聞所影響，其中《華爾街日 報》引述知情人士表示，資產規模達165億美元的對沖基金King Street購買CDS，目的是為了對沖所持有的摩根士丹利債券，同時未有沽空其股票。故此，誰最先累積摩根士丹利的CDS，誰先累積摩根士丹利的股票空 倉，這些才是真正元兇。

所以就算《華爾街日報》翻查交易紀錄發現，於9月17日沽空摩根士丹利股票的數量升至3,900萬股，為今年平均交易量的9倍，亦不能代表甚麼，因為當日 沽空的投資者，不少可能在「搭順風車」，反而在9月15及16日沽空摩根士丹利的股數已達3,100萬股，這些交易似乎更為不尋常。

<<轉載自新報>>