老畢昨文玩壓韻，說滙豐不如二叔公，銀行和大圍經濟愈閉翳，當舖便愈好生計。近日大行、市場圍攻五號仔，老畢無意落井下石，但看看滙控與英國最大典當商H&T的股價比較【圖】，滙豐不如二叔公，誰說不言之成理？
之前在舊欄論述本港和歐洲國家百分百存保制，我曾指出滙控在一眾金融巨企中最先讓「醜婦」（次按呆壞賬）見「家翁」（股東），為不良資產作出大額減值撥 備，贏盡掌聲，但這只能說明管理層勇於承認錯誤，卻不反映滙控在營運策略和風險管理上有何過人之處。獅子錢莊忠心粉絲無數（買股票留給子女，十居其九揀滙 豐），這種感情因素很易令投資者尤其散戶只看到滙豐好的一面，忽略了它差的一面。52元只是一個價，背後的深層意義是：滙控可能正在經歷一場「遲來的噩 夢」！
究竟大摩洋洋數十頁的報告是理據充分，還是斷章取義？大摩看淡滙控，理由主要有二：一、集團資金緊拙，要維持資本充足比率於健康水平，大規模集資事在必行（報告估計需要集資200億英鎊）；二、滙控盈利下滑情況嚴重，派息將大幅削減（報告估計派息可能減半）。
資本比率健康？
先看第一點。滙控目前一級資本比率為8.6%，略高於Basel II標準（8%）。但是，很多用於計算資本充足比率的資產，其價值和質素都成疑，例如在資本中某些證券可能因市況而大幅跌價，隨時令滙控一級資本比率低於 8%；金融海嘯也令市場對銀行資本要求提高。故此，滙控確實需要增強資本，以保證比率高於標準。要補充資本，最快、最有效、最直接的方法莫過於在市場集 資。
再看第二點。隨着業務萎縮和美元兌其他貨幣轉強，滙控的盈利將受到雙重打擊，大摩針對滙控盈利的分析應該不中不遠。
不過，報告亦提及，若孳息曲線趨於平坦，支持滙控主要盈利的息差收入也會大幅減少。這是可以爭論的，因為孳息曲線變化受很多因素影響，妄下定論會令盈利預測變得非常主觀。
值得一提的是，滙控的隱憂，也是很多企業正在面對的；也就是說，資金緊絀、盈利倒退、滙率變化影響各行各業。滙控的報告相信只是序幕，年內企業不利消息還將不絕於耳。
近日滙控認沽期權引伸波幅大幅飆升，例如，3月底到期行使價50元認沽期權，引伸波幅周四便大幅上升至80%以上，較周三急升五成多，反映市場對後市不敢樂觀。
滙控股價表現向來硬淨，主圖以去年1月3日在同一起點出發，比較滙控、渣打、蘇格蘭皇家銀行（RBS）及瑞銀的股價走勢。
圖中可見，滙控跌幅相對其他大型銀行仍然溫和。即使這兩天遭狂沽，滙控較RBS的八成多及渣打的五成為少。
假若滙控由去年初130元左右下跌五成，即與渣打相若，滙控股價將在65元左右找到支持（與現價接近）。當然，股價若貼近瑞銀的七成跌幅，或見39元。若然貼近RBS，滙控將見……（還是不計吧）！
滙控現價是否吸引？大家還是靜候更吸引的價錢出現為上策。
「狗股理論」失效
在大摩的報告中，老畢最感興趣的並非滙控可能步同業後塵大規模集資，而是派息可能減半這句話。對一心「執平貨」的投資者來說，股息率（dividend yields）是一個常用的指標；簡而言之，股息率愈高愈「抵買」，反之亦然。根據這個理念發展出來的「道指狗股理論」（Dogs of the Dow Theory），為一些懶於（或不懂）分析公司基本因素、從中尋找「超值」股份，卻又希望跑贏大市的散戶，提供了一個方便實用的選擇。
「狗股理論」是美國基金經理沃伊金斯（Michael O'Higgins）於1991年提出的「跑贏大市策略」。投資者每年年底從道指找出十隻股息率最高的成分股，新年伊始買入，並在一年後重複這個程序，找出十隻股息率最高的成分股，同時沽出手頭上不在這名單內的股份。
據《維基百科》資料，1975至99年運用「狗股理論」，投資者平均複利回報達18%，遠高於市場3%的平均水平。
「狗股理論」信眾認為，藍籌股不會因為股價升跌而改變派息政策，息率故可視作公司是否值得投資的其中一個準則。
另一方面，股價反映市勢，息率高意味股息相對股價偏高；換言之，股價應該跌得差不多了，意味高息股反彈勢頭比低息股強勁。
「狗股理論」用家深信，每年買入高息股、沽出低息股，就可周而復始地取得穩定而可觀的回報。
老畢相信，許多散戶都像「文耕草莽」欄主文啟明君那樣，對「自由現金流」（free cash-flow）一類詞彙一頭霧水。「狗股理論」簡單易用，且有不錯的往績支持，不失為「盲毛」的價值投資法指南。
「狗股理論」到底work唔work？遠的不看，去年利用這個策略在美股搵食，投資者輸得比道指更慘（十隻「狗股」平均跌逾41％，道指跌34％）。
用在港股身上，效果又如何？恒指「十狗」2008年平均跌25.4％，比恒生指數全年約48％跌幅小【表】，防守力不俗。淡市輸少當贏，就當安慰獎吧。
「狗股」今年能否跑贏大市？老畢看情況不樂觀。就拿滙控為例，以周四本港收市價66元計，股息率9厘，意味今年恒指「十狗」滙控必佔一席。可是，這個息率 水平建基於滙控09年每股派息與08年相若，而普通股股東權益不會遭大幅攤薄這二個假設。倘若真的給大摩講中，滙控既進行大規模集資，派息又減半，現價股 息率便失去參考價值，投資者面對的可能是去年道指「十狗」之一花旗集團的局面──資本損失、股息收入劇減雙重打擊。順帶一提，花旗股價2008年下挫 76％，股息削至每股1美仙。展望09，衰狗看來仍比好狗多。
花旗集團第四季虧損、估計達到100億美元，雖然已獲美國政府注資及自己出售資產吸收450億美元。德銀公布第四季虧損63億美元（即08年全年虧損51 億美元）。英國巴克萊宣布再裁員二千一百人，佔全部職員人數7%。甚至IMF亦要求各國政府再注資1500億美元，不然IMF亦無錢挽救其他國家財政困 難。
1929年至1932年美國政府亦曾大印鈔票、但通縮一樣出現，因為「金錢流速」大幅下降！踏入09年通縮壓力正在大大加強；根據Iving Fisher理論：The Velocity of Circulation of money slow down可令The Velocity of goods and Services slow down too！（即金錢流速下降、可令貿易及服務需求下降而引發通縮。）反過來又令金錢流速進一步下降而形成流動性陷阱。1929年至1932年華爾街危機，美 國人因沒有其他項目可供選擇才投資黃金，羅斯福總統上台後宣布揸金為非法及將美元貶值令金價上升……。2007年11月美股回落、金價在08年3月見 1036美元，因不少人相信歷史可重演。但2009年不是1930年，今天投資者可供選擇項目十分多，再睇好金價是否正確？睇好者認為美國政府印銀紙，金 價遲早上升。
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