戴 兆 (12/11/2008): 電盈擬低價私有化大小股東各為其利

　　盈科拓展聯同中國網通，建議私有化電訊盈科（008），每股出價現金4.2元，市場反應平平，認為出價過低，期望提高價格。亦有認為，相當的少數股東高價持貨甚久，對電訊盈科的表現已相當失望，將不會接受私有化建議。

　　電訊盈科現有兩大股東分別為盈科拓展及網通，盈拓（連同相關人士）佔27.74％，網通佔19.84％，兩大股東共佔47.58％；建議私有化的少數 股東股份共52.42％。至於購股權，因認股價在4.35至60.12元，低於私有化價格，只給予象徵式價格而註銷。不計購股權影響，私有化總代價是 149.09億元，盈拓支付其中110.73億元，網通支付其餘38.36億元，所佔私有化比例分別為74.27％及25.73％。於完成私有化後，盈拓 將佔電盈股權66.67％，網通則佔33.33％。

　　在公布私有化消息之前，電盈股價2.75元；而私有化價格4.2元，已有溢價52.7％，一般估計現年O約十三倍，私有化價格已在合理水平。至於資產 值，以6月底的每股賬面資產淨值僅為0.27元，則私有化價格已較資產溢價1455％，即十四點五五倍。由於賬面資產與股價相差太大，此項溢價並無意義。


變相無本私有

　　電盈管理層一直在尋求為股東帶來增值，包括過去私有化SUNDAY及盈大地產（432）以至近期擬出售重組後HKTGH股權45％，基本上均對少數股 東有利，但不利於被私有化的少數股東。因此，私有化盈大地產已失敗，SUNDAY亦經轉折，才能變相成功，這是立場問題。基本上，大股東應與少數股東同一 陣線，以爭取更佳利益，但目前立場已不同，目的是私有化少數股東的股份，自己利益更為重要，不特盈拓如此，網通亦然，過去對電盈有意出售資產予外資表示不 滿，但目前涉及本身利益，也安排聯合私有化。網通於2004年以每股5.99元入股，其後一直忍受投資損失，聯合私有化，將使網通所持電盈的成本大幅下降 至2.77元左右，而盈拓所持的電盈成本，同樣大幅下降。

　　根據安排，於私有化生效日二十日內，電盈將向盈拓及網通派發股息至少169.64億元，其中42.89億元可押後一年分派，但須支付利息。按私有化後 盈拓佔66.67％及網通佔33.33％計，盈拓收息113.09億元，而所付私有化代價僅110.73億元。網通收息56.54億元，而所付私有化代價 僅38.36億元，盈拓所收股息較私有化代價多2.36億元，網通所收股息較私有化代價多出18.18億元，兩者差額不同，是所佔私有化比例的影響，亦有 補償網通過去成本過高的意味。但不論如何，安排中的派息最少為169.64億元，最多為175.65億元，而私有化代價由149.09億元至154.91 億元，派息額相信隨私有化代價而調整，確保所派股息足夠抵銷私有化代價，盈拓及網通只要安排短期過渡性貸款，即可完成私有化，是一種利於大股東盈拓及網通 的財技，相當於每股派發股息2.5元，為什麼不是目前派發予所有股東？派息之後，兩大股東反而認為增加承擔，因借貸增加之故。倒不如目前派發股息，由所有 股東承擔！


管理層料有後覑

　　電盈已在重組，把核心業務組成HKTGH（地產業務除外），擬把股權45％出售，已作招標，受金融海嘯影響而擱置。據說電盈當時的意向是套現195億 元，相當於HKTGH的價值是433億元。而所持盈大地產61.53％，按年初提出私有化代價每股2.85元，應值42億元，即整間電盈應值475億元或 以上，相當於每股7元。受金融海嘯打擊，物業估值已大不如前，而核心業務影響不致太大，如以較前估值下跌20％計，每股仍值5.6元，也反映私有化價格折 讓25％。凡是私有化，均有若干折讓，而且金融形勢動盪不定，估值將有參差，特別是股價大跌，大股東期望以低價私有化。

　　電盈的管理層擅於玩財技，而且多套計劃在手，10月中剛擱置出售HKTGH 45％事宜，隨即推出私有化計劃，反映管理層（包括大股東）有長遠安排。現在推出私有化，如未能成功，於一年後才能再度提出。而大股東既有此意向，即使今 次未能成事，此後仍將有其他財技安排，不過，恐怕仍將不利於小股東。


小股東陷兩難

　　電盈於科網股熱潮中，曾搶高至28.5元（經五股合併為一股調整），是一種教訓，而高價持貨者是否甘心接受私有化，將成為私有化成敗的關鍵。或許兩大股東會提高私有化價格，但相信加幅不會大，難以滿足小股東的要求。

　　目前難以估計高價持貨的比例及對私有化的影響力，當然，還有基金的影響力。但仍是電盈小股東的，則處於兩難局面，不論成本多少，電盈股價確實已為私有 化而上升不少，是否加價及能否私有化不明，如私有化失敗，恐怕股價再跌，這是小股東的悲哀。需要注意的，大股東已有私有化意向，而且運用財技，達到無成本 私有化目的，已不宜對此有所期望了。

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