林 行 止 專 欄 (30/12/2008): 看好油價油價急挫 疑犯博弈油國增產

一、
今年筆者的最大失誤是對油價過分樂觀，從每桶在四十元（美元．下同）水平便「看好」，升了數倍至一百四十七元仍不覺得已見頂！雖然油價在金融海嘯後急轉直 下，但無此突變，油價真的會一路上升不回頭？答案當然不可能，因為即使是最稀有珍貴的有價商品，其價格亦不可能無止境上升，更無法扭轉升得高跌得重的價格 趨勢規律，可惜筆者拿捏不了「轉角市」的時機。無論如何，筆者絕沒想到油價會低殘至此，原因很簡單，第一是筆者深信油產見頂說；第二是油價企於七十元水 平，大部分開發代用能源工業有倒閉之虞，而此為美國政府全力支持補貼的重點行業，油價因而很難跌破此一關口。可是，形勢的發展大出意外，金融海嘯令世界經 濟陷入困境，美國工、商、民使用能源數量固然下降，中國「保八」困難重重，中、美這二個大國對石油需求驟降，在這種情況下，見頂說已無關宏旨；至於代用能 源工業則措手不及，其游說團雖然千方百計把「提高油稅令油價企於七十元水平」以免把代用能源業迫入死巷的訊息向白宮和國會山莊推銷，只是政府處於交接期， 多一事不如少一事，而國會有許多更重要更緊急的事務已排上議事日程，此事便因無暇兼顧而耽擱。事實上，油價「回到從前」，正合經濟拮据的消費者之意，相比 之下，代用能源業的興衰存亡已不重要，府會欲理不理，不難理解。

巴克萊資本十二月的《期市展望》，比較了三十年代大蕭條和當前金融海嘯對三種重要商品銅、鉛和鋅價的影響。以一九二九年平均價為基數一百，至經濟環境最惡 劣的一九三二年，它們依次為三十一（跌了六成九）、四十七和四十八；以○七年為基數一百，至今年十一月底，它們分別為六十、四十二及三十六。顯而易見，除 了銅價，鉛和鋅的價格在不足二年內的跌幅，比三十年代的三年跌幅更甚。此中的原因當然很複雜，惟最重要的一點是，現在投機之風極盛，入市的資金，由於有此 前所無的對沖基金和私募資本，相對更多，所有報價商品及證券價格的波幅亦愈大。油價急升暴瀉的原因，亦可作如是觀。

在現水平油價何去何從？筆者認為是升易跌難或升多跌少。理由有三─代用能源開發半生不死（市場突然「叫停」），等於石油在「可見將來」不會為代用能源取 代；大部分國家為了刺激增長創造就業，都在基本設施上大舉投資，她們對能源需求度比經濟全盛期低但仍甚殷切；美元泛濫的結果必然是美國債券價格下挫、美元 滙價穩定或美元滙價下挫、債券價格穩定。來年不管出現哪種情況，持有美元或美元債券都會吃虧，這種情況有利商品價格上揚，不言而喻。

金融海嘯令商品價格急挫，在需求因經濟放緩甚且出現「負增長」的氣氛下，不少財政可能會出問題的大企業（特別是化工、物流、零售及鋼鐵廠等），紛紛把過去 貯存的商品拋售（destocking）套現，這當然加快有關商品價格的下挫速度。在當前的大環境及公司力求自保的情形下，減少存貨是應有的做法（煉油廠 則暫不「落貨」，寧願讓油輪停於港外，這樣做目的在美化年底結算的賬目，實際上是把可能損失推至下年度）；可是，當各國今年全力進行基建時，對多類商品需 求驟增，企業極可能掀起補貨潮，屆時商品尤其是那些較早前供求出現瓶頸現象的，在美元滙價低迷的背景下，又會急升暴漲！

二、
數天前《華爾街日報》報道一位知名能源研究者對能源價格前景的分析，他指出明年石油供應每天將減三百至五百萬桶，而消耗量每天則少一百至二百萬桶，世界用油國存油明年將較今年少百分之十至三十。如果情況一如所料，○九年下半年開始，油價又會急速揚升。

石油供應萎縮的數量，主要是根據ＯＰＥＣ公布的資料；其成員國會達致減產的共識，目的在藉減少供應提高油價；可惜事與願違，ＯＰＥＣ一面宣布減產油價一面下挫。為什麼會如此？答案恐怕是ＯＰＥＣ有成員國甚至全部成員國陽奉陰違，表面贊成減產暗地裏不減反而增產！

每桶油價從○三年的二十四元大升小回地持續攀升至今年七月的一百四十七元，用油國苦不堪言，油產國則財源廣進，「錢多到花不完」；有趣的是，油價飛漲下世 界資金流程是從民主國家流向非民主國家！大發能源財的國家如俄羅斯、委內瑞拉和伊朗均為民主其表獨裁其實的國家，她們的領袖利用天降橫財，在國內大派免費 午餐、擴軍黷武和用金錢鞏固政權，提高國際地位及擺平國內反對勢力。可是，油價急瀉令她們的財政馬上陷入困境。油價企於九十元水平，俄羅斯和伊朗的預算才 能平衡，而委內瑞拉的平衡價在一百元（還有沙地阿拉伯的七十五元）……。俄羅斯的國債信用十二月初被降級，為九年來首次，便拜油價跌個四腳朝天所賜。

ＯＰＥＣ十二個成員國加上俄羅斯，在油產上各為本身利益打算，在協議減產上因此各懷鬼胎，而欺騙對手即在大家協議減產下單獨增產者，將獲得最大好處，比方 說各油國協議日減二百萬桶，目的在使油價回升至七十五元，Ａ國的減產配額為二十五萬桶，若她存心作弊，並不減產，假設油價在傳出減產二百萬桶但實際只減一 百七十五萬桶下已回至目標價，則Ａ國每年的額外進賬高達七十億。在大多數油國財政支絀而政府透明度低及完全沒有信譽可言的條件下，實際沒有減產是更近現實 的揣測。從「博弈學」角度看，ＯＰＥＣ和俄羅斯同陷「疑犯兩難之局」（Prisoner's Dilemma），她們擔心給人佔便宜，因此都採取「優勢策略」（domimant strategy），先下手為強，秘密帶頭不減產；「國同此心」，結果是宣布一再減產之下油價不升反跌！

上述那位知名能源分析員「依書直說」的估計因而可能出錯。

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